PE迈入3.0时代：并购型投资成掘金新路径

　　□本报记者 徐文擎

　　清科最新的一项数据显示，VC/PE支持的并购规模持续大增，投资方成并购重要推动力：2012年-2016年前三季度，VC/PE支持企业并购的数量分别是208、446、972、1277、1477起，交易金额分别是343亿、2311亿、4589亿、5894元、7394亿元人民币，无论是并购数量还是交易金额，5年来持续保持着良好的增长势头。同时在2016年前三季度，由VC/PE支持的并购案例数量和交易金额的同比增速均超过2016年前三季度中国企业并购案例数量和交易金额的相应水平。

　　“PE投资现在进入‘并购型投资阶段’，九鼎投资在PE领域也强化了以并购投资为核心的投资策略。”九鼎投资副总裁、风控体系负责人党亚宁在一次公开采访中说。

　　PE进入3.0掘金模式

　　中国证券投资基金业协会数据显示，截至2016年10月底，已经备案的并购基金共833只，管理规模4640亿元。从并购基金角度看，2016年上半年，我国私募股权基金参与并购交易投资金额达到987亿美元，其中跨境并购交易投资金额达到163亿美元，分别占全部并购交易和跨境并购交易规模的24%和12%。

　　不仅是今年，事实上，2015年已成为中国股权投资机构在并购市场上表现最为活跃的一年。根据九鼎投资的统计，2015年中国有PE/VC参与的并购交易达到3797例，交易金额达到1965亿美元。从交易宗数来看，2011年到2014年，PE/VC参与的并购交易案例都在总数的20%至30%之间，但在2015年，有PE/VC参与的并购交易案例占交易总数的40%。从交易金额来看，此前4年PE/VC参与的并购交易金额大约占全年交易总额的20%左右，而2015年这一比例达到了26%。无论是并购交易数量还是交易金额，有PE/VC参与的比例都创下历史最高纪录。在并购市场，股权投资机构(PE/VC)发挥了越来越重要的作用。

　　“2015年是中国并购市场突破性的一年，我们预计未来几年中国并购市场还会出现大幅度扩张，而PE机构在这一过程中扮演的角色将更加积极。”九鼎投资称。

　　对于这一现象，清科集团董事长、创始人兼CEO倪正东透露出“一丝玄机”。他称，2016年的IPO比去年同期水平低，也远低于IPO退出最活跃的2014年，“当年京东、阿里巴巴上市，很多机构都是几十亿美元的回报，而今年几家IPO加在一起，估计也就是几十亿元人民币。”但相反，今年前11个月的并购交易达到了1.34万亿元，同比增长49%。“仅清科创投今年就卖了5家企业给上市公司，并购变得越来越重要，上市公司CEO与VC/PE的交集也越来越多。上市公司的创始人也变成了天使或其他基金的LP，这个融合是推动整个股权投资领域发展的重要力量。”倪正东提到。

　　联新资本创始合伙人曲列锋也表示：“在中国做PE，退出方式一定要多元化。除了IPO、新三板、创业板等，还要有一定的组合，比如以并购的方式实现资产化。”

　　党亚宁则将中国PE的发展理论性地分为三个阶段，而现在正处在3.0的时代。PE的1.0时代，从2000年PE进入中国始，到2008年全球金融危机爆发止，其间中国正处在经济高速增长的黄金时期，PE专注成长型投资，只要找到好企业进行投资、当上股东，就可以直接分享成长红利，被动获取高收益；PE的2.0时代，即上市型投资阶段。自2008年全球金融危机后，中国民营企业开始大规模上市浪潮，也是证券化的浪潮正式开启，这一时期的赚钱策略是找到具有成长潜力的拟上市企业，进行所谓Pre-IPO投资；PE的3.0时代，属于并购型投资阶段。2014年以来，中国经济进入“新常态”阶段，大规模成长型投资的基础已经不在，尽管企业上市的赚钱效应还非常显著，但可供投资的未上市标的已经很少，且上市退出周期很长，大规模上市型投资无以为继，并购成为新路径。

　　平安资本首席合伙人刘东分析认为，PE有三个挣钱的角度：第一是企业的业绩增长，第二是资本市场套利，第三是杠杆。在第一个阶段，如果所投资的企业每年有40%的增长，投资人实际上根本不需要做额外的事情。但是，现在越来越难做。下一阶段的投资人，一定要帮助企业做大做强，提供增值服务。“从这个角度看，并购确实是未来的一个趋势，也是PE行业未来的发展趋势。”

　　不过，KKR全球合伙人刘海峰认为，并购“主浪潮”的来临还需要一定的时间。他解释说，“第一代企业家到了一定年龄后，在企业管理者新老交接的过程中，会出现一些‘断档’，在美国这个情况从上世纪70年代开始大量出现，于是并购市场也从那时候开始崛起。当经济发展到了一定阶段，更多企业家到了一定的年龄，并购的时代就会来临，但这是一个循序渐进的过程，并购的案例在中国以后肯定会越来越多，但是不会达到美国现在的程度。”

　　曲列锋提到，在经济下行的时候，产业整合的机会特别大，对标美国，中国的这一进程才刚刚开始。未来千亿级的资金，仅IPO市场承载不了，最后会进入产业并购和整合的阶段。

　　并购时代检验“投融管”新重点

　　对于PE3.0的盈利模式，九鼎投资构建了“三个1.5模型”，即“1.5×1.5×1.5”。他们表示，第一个“1.5”是要继续投资于成长型行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍；第二个“1.5”是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价；第三个“1.5”就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加到1.5。为此，他们还全面提出“龙头计划”，即九鼎投资以机构投资者的身份，成为各细分行业中龙头企业的战略性股东，并在3-5年时间里，通过并购整合等手段，帮助所服务的细分行业优质企业，逐步成长为百亿甚至千亿市值的绝对行业龙头。在这一模型下，他们认为，通过三因素的共同作用，投资机构仍然可以在3-5年内实现3-4倍的回报。

　　不过，业内人士认为，与PE1.0和2.0时代的投资相比，并购型投资在“投、融、管”方面的重点、难点不同：“投”要投得其所，难在精挑细选；“融”要快速响应规模需求，难在复合能力要求高；“管”要有战略眼光，难在懂得边界等。

　　九鼎投资分析称，在投资阶段，由于并购是要提高行业集中度，而并购通常又是一件非常复杂的事，因此只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导，由资本配合而推进的并购胜算才更大。尤其是在中国供给侧改革的大背景下，大量企业在“三去一降一补”的过程中面临重组，传统企业需通过扩展业务版图实现向“新经济”的跨越，它们都需要通过合理的并购方案，实现规模整合或产业链延伸。PE机构同样需要把握这些时代机遇，增强自身产业整合能力，以在供给侧改革的浪潮中慧眼识珠。可以说，在并购时代，PE机构不仅应具备更强的“找钱”能力，也应有更强的“花钱”能力。

　　而在融资方面，如果是参股投资时期，PE机构的投资规模多为千万级别，但进入并购时代后，要做好一个项目的整合，往往需要上亿甚至上十亿的资金规模，因此PE机构的募资能力也必须快速增强。同时并购投资还要求很强的时效性，项目方会综合考察各PE机构的资源整合、资金募集能力以及对大型基金的管理能力。需要注意的是，除PE机构之外，其他类型的金融机构也拥有极强的资金募集能力，因此在并购时代的比拼，并不局限于PE机构，而是涉及到整个金融体系的各类机构，竞争更加激烈。

　　当项目进入到管理阶段，如果在“Pre-IPO时代”，PE机构盈利主要基于被动投资，所投企业的成长和利润大部分由宏观外部环境、监管政策、企业经营者的决策所决定，PE机构很少主动介入企业经营过程，其对企业的价值主要体现在资金提供上，推动公司经营情况改善的增值服务相对较少。但是在并购时代，PE机构进入企业后，有资格、也有必要主动参与到企业的发展战略和经营决策之中。不过，这并不意味着PE机构要事无巨细地经营实体企业，而是需要充分发挥自身两栖资本的优势，帮助企业整合配置资源，重塑产业形态，调整管理团队，主动提升企业的竞争力和盈利能力。

　　据介绍，在确定了打造并购时代核心优势的战略后，九鼎投资已经完成了2万个目标企业储备，以及3千家企业的尽职调查数据。同时，在中国大陆、欧洲、美洲等地设有上百家分支机构，能够协助合作企业在全球范围持续寻找并购标的资源，展开持续合作和全球并购业务。其次，九鼎投资在各个细分领域建立了专业投资团队，他们熟悉国内产业发展规律，可以精耕细作于各个细分领域。第三，九鼎投资所依赖的九鼎集团各业务板块可以提供一站式综合金融服务。

　　不过，某大型保险资管的PE人士告诉记者，相比成长型投资和Pre-IPO阶段的投资，当前市场上的并购式投资更加注重对市场热门题材的追逐，而往往忽视对标的资产进行严谨的、必要的并购尽职调查，对对手方的虚报、瞒报、胡乱报没有应对措施，这些都是不理性的，尤其在遇到稀缺性市场题材或项目时，这种“先拿下项目再说”的心理更甚。他强调，并购往往是一件涉及面广、时效性强、资金量大、复杂度高的投资行为，如果没有充足的财务和资源准备，“踩雷”并不是小概率事件。同时，近两年来市场对并购这一投资行为的热捧，尤其是“事件驱动式”的股价上涨，在很大程度上让部分缺乏经验和定力的投资人“兴奋得迷失方向”，而较少从企业战略并购和产业链整合的思路进行策划，值得所有投资人反思和警醒。

　　推动长期资金与长期资产的对接

　　中国证券投资基金业协会会长洪磊在第二届并购基金年会上曾提到，在当前的并购市场，缺乏长期机构投资者，而大量银行理财资金、保险资金受到期限、偿付等刚性约束，只能充当并购交易杠杆资金。未来，推动长期资金和长期资产的对接，有利于并购基金的健康发展。

　　对于这一趋势，九鼎投资表示认同，并在实践中进行调整。

　　在资金端，过去九鼎的资金来源主要以高净值个人为主，小部分来自于机构。现在，资金绝大部分来自于机构，这样的投资者结构也更适合并购交易所需要的资金体量大、回报周期相对较长、收益十分丰厚的特点。另一方面，九鼎作为上市公司，有机会逐步扩大自有资金的规模，同步放到自己管理的基金中，与其他客户资金共进退。在具体实施上，九鼎推出了两个“机构计划”：机构A计划和机构B计划。机构A计划是与各种保险、产业、国资、第三方及外资机构等直接合作，为他们提供以PE基金为主的各类个性化金融产品；机构B计划又称“伙伴计划”，是在一些重点区域、行业领域，帮助高净值人群组建基金，将相对零星的资本汇集起来，建立类似于共同投资伙伴的准机构，与九鼎形成长期稳定合作。

　　在资产端，九鼎的投资手段也从原来的简单参股模式，变为以股权投资为主导，辅以PIPE、债权、夹层等综合型投资模式，满足所投资企业和资金来源端的各种诉求。在具体实施上，则是前文所述的“龙头计划”，横向并购扩大市场份额，纵向并购获取产业链议价能力，并择机进行跨境并购实现国际化经营，同时灵活运用互联网等经营手段，进一步提升核心竞争力，实现目标企业市值由十亿元级别向百亿元级别的跨越，成为真正意义的中国乃至世界的产业领导者。