时机标的风险 三维审视跨境并购热

　　□本报记者 戴小河

　　从万达集团此前计划收购美国传奇影业，到海尔收购美国通用GE家电业务，再到美的收购世界机器人德国库卡，中国企业海外并购的胃口逐步变大，特别是在欧盟、日本和美国地区，中企并购规模和次数均在增加。中投研究院数据显示，仅今年前三季度，中国在美国、西欧和亚洲发达国家的收购总规模就达2080亿美元。相比之下，2015年同期为970亿美元，2014年为440亿美元，2013年则只有300亿美元。

　　业内人士表示，中企走出国门的刺激因素在于对新兴产业和尖端技术的渴求，同时，近年来海外标的估值处于历史低点，一些优质标的甚至比国内便宜，促使国内细分领域龙头到海外“捕猎”。不过，由于中西企业间文化差异及潜在的地缘政治风险，成为中企海外并购失败的两大主因。对于未来跨境并购，专家建议可加强与境外金融机构合作，利用当地资源，形成利益共同体与战略联盟，以降低中国企业海外并购政治风险。

　　时机：海外标的估值处于低点

　　腾讯86亿美元收购芬兰手游公司，中国化工400多亿美元收购瑞士农业化学巨头先正达……随着中企频现“大手笔”，中国已成为全球跨境并购市场上的最大买家。

　　Dealogic统计数据表明，中国在今年的跨境并购中成为最大收购国，在历史同期尚属首次。从交易量看，2016年至今，公告607笔外向并购，比2015年同期的443笔增长显著，并创下历史新高。欧洲是中国外向收购最集中的地区，今年前三季度公告183笔交易，总规模达897亿美元，超2015年全年金额两倍以上。

　　其中，中国化工于2月宣布计划以467亿美元收购先正达，是中国史上最大的外向收购交易；5月，美的集团宣布以45亿美元收购库卡86.5%的股份，是中国对机械行业的最大外向收购，也是中资对德国企业的最大收购。

　　交通银行首席经济学家连平表示，2015年下半年以来，受中国经济下行压力增大、资本外流及贬值预期强化等因素影响，人民币出现较大幅度贬值。不过，这并没有使中企海外投资成本增加。

　　来自安邦咨询研究团队的内部报告显示，中企海外并购与投资成本低于国内。近两年中企海外并购与投资成本达到历史低点，甚至比境内便宜。从并购与投资企业估值倍数中间值看，2015年中企海外投资估值平均为16.07倍，境内则为19.44倍，首度扭转“海外比境内贵”局面。2016年，尽管人民币出现贬值，但中企海外投资成本不升反降，截至12月，估值平均为13.96倍，创下近4年新低，而境内升至19.84倍，出现鲜明对比。报告并提到，中企在北美地区投资成本最低，2016年前12月平均估值仅为9.94倍，远低于整体平均，2015年全年则为18.14倍。其中，美国从去年18.14倍跌至今年的10.79倍，欧洲和亚太地区分别为16.91倍和17.07倍，与去年相比均有明显提高。

　　“近年来，国内并购市场活跃，优质标的几乎被上市公司一扫而空，眼下余留的多数是二线企业。在此情境下，更多上市公司愿意到海外寻找标的。”投中资本管理合伙人马骏表示，今年全球跨境并购金额从2015年三个季度的1.58万亿美元跌到现在差不多1万亿美元，跌幅达36%，但中国跨境并购却比上年同期上涨68%。目前全世界跨境并购每五单交易中，就有一单来自中国买家，占比约20%。

　　热衷于“走出去”的企业中民企居多，热点区域覆盖美国、德国、以色列、英国。马骏认为，今后数年内这一趋势将升温。首先，人民币持续贬值成为共识。其次，国内细分领域龙头企业在本土竞争充分，需“走出去”寻找机会。再者，上市公司和并购基金的合作愈发紧密，并购基金可为上市公司跨境并购扫清障碍，也更有“师夷长技”的积极性。“跨境并购的谈判与尽职调查颇费周折，短则一年，长至两三年的来回切磋拉锯，但上市公司停牌有很明确的时间限制，因此利用并购基金冲锋陷阵可以帮助上市公司绕开停牌制度的诸多限制。”马骏认为，停牌的政策红线碰不得，前两年停牌时间较随意，不少上市公司停牌超半年甚至一年，但现在原则上不能超三个月，且必须定期公告最新进展情况。另外，上市公司增发规模越大，审批时间就越长，据统计现在平均审批时间为79天。

　　标的：新兴科技产业受青睐

　　在目前的海外并购案中，信息技术、制造业、消费品、医疗等行业占比60%以上，且处在技术前沿的发达国家备受青睐。其中，全球科技业的并购正如火如荼地进行着，且呈愈演愈烈之势。Dealogic数据显示，今年以来，全球投行从科技业并购中获得的收入总额达19亿美元，仅次于2000年的22亿美元，是史上第二高峰。该数值在2014年和2015年分别为14亿美元和17亿美元，近四年出现稳步增长。

　　在科技界海外并购方面，中国已与国际接轨。“这说明我国已达到一定规模，发展水平进入新的阶段，能与发达国家互补。”商务部研究院国际市场研究所副所长白明表示，我国有资金和实力去国际市场进行并购、投资，实现更高层次、更大程度的发展。

　　在并购受欢迎的背后，是更深层次的技术需求。绝大多数发达国家拥有较完善的技术、先进的生产设备等，这些既有优势对于产业升级背景下寻求新增长动力的中企而言，极具吸引力。到发达国家并购是技术升级的捷径。

　　“今年最大的两笔并购，海尔并购通用电气家电部门、美的并购德国库卡，通过这样的方式进入当地市场，利用当地的管理团队，延续国内企业产业链，为家电行业提供持续的发展动力，有助企业从传统家电向智慧家电升级。”白明举例说，5月18日，美的集团正式宣布拟通过要约方式，以约40亿欧元对价收购德国工业机器人及自动化生产设备制造商库卡集团。在此之前，广东企业伊之密收购美国机械制造商HPM。此前，吉利通过收购沃尔沃获得汽车研发团队和研发设施，在技术层面更进一步。在产业转型升级的关键时期，越来越多企业选择顺应产业进阶趋势，用资本换技术，再通过技术升级找到新的利润点，为企业生存扩宽路径。

　　有业内人士表示，如果中国企业只是为了追求技术需求，可能不会发生这么多起海外并购案。如今，中国企业和发达国家企业在很多方面具备优势互补特征。

　　白明表示，中企在寻求“技术帮手”的同时，也需要认识到，要想得到发达国家最精华的资产和技术很难。“在不少国外企业眼中，中国企业‘不差钱’，这样一来，很有可能使急于‘走出去’的中国企业吃亏，即使收购达成，当地的法规、政策、文化等因素也有可能在无形中对企业的进一步发展产生影响。”中国企业需充分准确地评估出并购标的在技术方面的价值，并综合权衡，这样才可以筛选出对企业而言有用的、前沿的、核心的技术标的。

　　风险：全面评估多措化解

　　在风光无限的同时，中企“走出去”失败的案例比比皆是。比如，上汽收购韩国双龙汽车一度被视为中国企业“走出去”的标杆，且被业内认为在战略及业务组合上契合度较高，但最终因文化差异而折戟。同样折戟于此的还有明基收购西门子案，也是一个因企业文化冲突而令人惋惜的案例。

　　通江投资集团董事长张保国表示，当前中企跨境并购案例基本有三类：其一，以险资为代表的投资主体，他们有明确的诉求，即获得稳定投资回报。在整个交易结构中，注重的是拥有大股权、保留原有团队、资产优质性及现金流稳定性；其二，以主体“走出去”的企业，他们不要大股权，而是通过一系列运作，将海外资产作为国内资产战略的重要协同，这类企业也知道自己的真正诉求；其三，产业类并购，这类企业因国内资产价格太高而“走出去”，存在较大盲目性，国外资产与国内相对应产业是否能实现适配，在文化、法律、审计等多方面是否能融合，要人才还是要技术等都需作出清晰判定。

　　山西师范大学教授樊增强对中国证券报记者表示，中企跨境并购应注重防范来自文化差异、政治风险、审批机制等方面的风险。“中国要从经济全球化的被动参与者转变为全球化的推动者，改变过去在国际经济标准制定过程中低调甚至被动的思维和行为模式，加快与世界各国各地区进行多双边投资协定谈判，将有利于中国企业清除或降低在海外并购时可能面临的东道国法律等方面的投资障碍。”区域经济一体化演进不仅涉及有形贸易和服务贸易，更多地触及多双边投资议题，必将对中国“引进来”和“走出去”战略产生重要影响。

　　“民营企业近段时间成为海外收购案例的主角，原因在于其投资战略考量、决策速度上优于国有企业，在经营理念等方面也更贴近并购目标市场。同时，发达国家和地区对中国国有企业的意识形态偏见在相当长时间内难以消除，甚至会强化。如以美国为首的发达国家提出的‘竞争中立’原则，就是针对中国国有企业的，其目的是限制国有企业竞争力。这使得民营企业在发达国家和地区的市场上拥有较高认可度，涉及的政治风险较小。”樊增强表示，由于历史原因和认识局限，导致中国民营企业整体实力较弱，尤其是在融资方面面临较大困难和制约，在海外并购中采取“蛇吞象”方式的风险极大，因此需政府大力支持。

　　近年来，多起中企海外并购案失败的原因包括多方面，而没有过多考量政治风险就是其中的重要因素。“不少并购案失败的原因不在商业层面，而在政治层面，败于我们没有很好地进行政治风险评估。事实上，伴随中国迅速崛起和国际影响力不断提升，许多国家包括发达国家和发展中国家对中国的防范心理正在加强。”樊增强表示，特别是国际上甚嚣尘上的“中国威胁论”，对中国企业“走出去”具有极大杀伤力和破坏力。

　　故此，中企要进行海外并购，必须对相关的政治、文化、环保、就业等领域进行全面评估，重视东道国政治、法律环境与母国的差异。在发达国家和地区进行并购时，要特别考虑其敏感行业的政治风险；在发展中国家和地区并购时，要重视对当地就业、环保、文化等方面的评估，最大程度地降低并购风险和损失。

　　“由于全球地域广阔和政治、经济、文化等方面的差异，我们难以全面客观地把握地缘政治风险的本质及其走向，特别是在现代网络技术和传媒急速放大效应背景下，大大增加了海外投资风险。我们必须加强对东道国政治经济形势研判，对可能给海外并购企业产生的影响与风险进行动态评析。通过多途径和渠道，加强与东道主的经济利益联系，便于有效分散风险。”樊增强表示。

　　樊增强认为，为提升海外并购企业运营效率和盈利能力，要制定全球适用的企业价值观和运行准则，承担对当地社区和居民应当承担的社会责任；授权跨国企业的海外高层运营团队建立快速有效的信息沟通渠道；要建立标准化且具有灵活性的严密的风险控制机制；要加快培养跨国企业面向全球的高层管理团队，积极聘用和激励东道国各类人才加入企业，为母公司外派人才提供更好更多的发展机会，并尽可能地将他们纳入当地运营团队。同时，中国企业海外并购也要注重采用多元化跨国并购方式，如蚕食收购、滚动收购等。

　　除政治风险外，价格等关键条款不能达成一致，也是跨境并购需防范的重点问题。梅泰诺董事长张志勇表示，跨境并购最重要的就是商务条款，不仅涉及价格，还涉及整体战略协同及投后管理问题，需多方面平衡，包括法律上的结构平衡是否符合中国法律；财务方面的平衡，因西方会计制度和中国会计制度存异，要考虑未来合并报表时的平衡，此外还有税收方面的差异。