经济缓中趋稳——2016年第4季度宏观经济形势分析

　　●年初以来，工业企业各月利润均保持增长，改变了2015年利润下降局面，从产业链看，利润大幅回升的行业集中于煤炭开采和洗选业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业等中上游行业。

　　●美国加息与欧洲和日本继续量化宽松的货币政策相互矛盾，将导致强势美元；2017年的资金流出压力和人民币贬值预期均可能上升。人民币加入SDR后，人民币对美元汇率加速贬值，截至2016年12月29日，已突破6.95元/美元。明年IMF对人民币汇率管制措施将进行更严格的评估，给目前的人民币资本管制增加难度。

　　●2016年前三季度形成了经济增长L型走势的弱平衡格局，但供给侧的结构性问题和深层次矛盾并没有完全解决，2017年经济增长仍有下行压力。应抓住经济缓中趋稳的时机，化解经济中潜藏的风险，使经济运行保持在合理区间。

　　2016年中国经济缓中趋稳，稳中向好。供给侧改革取得阶段性成果，经济增长积极性因素增多，但经济发展的结构性矛盾和风险仍然存在。2017年需要重点关注外部冲击，坚持稳中有进的总基调，抓住时机深化供给侧改革，增强经济发展的可持续性。进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，创新宏观调控方式方法，在保证国内需求基本平稳的前提下，化解经济中潜藏的风险，使经济运行保持在合理区间。

　　2016年经济增长缓中趋稳

　　2016年前三季度GDP增长保持6.7%，预计全年经济增长6.7%左右，比2015年降低0.2个百分点，经济增长呈现缓中趋稳的L型态势。

　　1.工业生产和消费增长基本平稳，投资增速小幅回落

　　一是工业生产同比增速企稳，略有回升。1-11月份规模以上工业增加值累计同比增加6.0%，连续六个月保持今年以来的新高点。10月和11月份，规模以上工业增加值环比分别增长0.50%和0.51%，环比增速与二、三季度基本持平；同比增速分别为6.1%和6.2%。二是消费品市场继续保持平稳增长态势。2016年1-11月份，社会消费品零售总额同比名义增长10.4%，今年以来基本保持这一增速。三是固定资产投资小幅回落。1-11月份全国完成固定资产投资同比增长8.3%，比去年同期降低1.9%，三季度低于上半年增速，四季度比三季度略有回升。

　　2.就业形势总体稳定

　　虽然经济增速比去年有所回落，但经济总量仍保持中高速增长，服务业发展较快，就业形势较好。一是城镇新增就业。1-9月，城镇新增就业1067万人，已经提前完成了全年1000万人的目标任务。二是失业率。三季度末，城镇登记失业率是4.04%，低于全年4.5%的控制目标。同时，我们从调查失业率来看，9月份31个大城市城镇调查失业率低于5%，这也是自2013年6月以来第一次低于5%。三是市场的供求关系。据100个城市公共就业服务机构人力资源市场供求数据显示，在三季度市场求人倍率是1.10，反映了市场招聘岗位的供给数还是大于需求人数，总体上就业比较稳定。

　　3.制造业增长趋稳，延续平稳增长势头

　　2016年11月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.7%，比上月上升0.5个百分点，延续上行走势。生产指数为53.9%，比上月上升0.6个百分点，连续4个月上升，继续位于临界点之上，表明制造业生产持续加快。新订单指数为53.2%，比上月上升0.4个百分点，连续两个月上升，高于临界点，表明制造业市场需求保持增长态势。分企业规模看，大、中型企业PMI为53.4%和50.1%，分别比上月上升0.9和0.2个百分点，均高于临界点；小型企业PMI为47.4%，低于上月0.9个百分点，继续位于收缩区间，降幅有所加大。

　　经济发展稳中向好，积极因素增多

　　1. 经济结构调整继续优化

　　工业增加值的行业结构继续优化。一是出口形势有所改善。今年以来的出口回升势头得以延续，1-11月份的出口交货值累计增速由负转正。二是采矿业累计增速持续下降，从2016年7月份转为负增长0.4%，11月份采矿业增加值累计负增长0.9%，降幅较7月份扩大0.5个百分点。三是制造业总体增速企稳并有所加快。从6月份到11月份，制造业工业增加值累计增速一直保持6.9%，增速比前5月高0.2个百分点。其中汽车行业增速保持高增长，

　　投资结构优化。首先是第三产业投资仍保持两位数增长，而且增速略高于去年。1-11月第一产业、第二产业和第三产业固定资产投资增分别增长21.9%、3.3%和11.3%，一、二产业投资增幅分别比去年同期低6.8%、4.8%，第三产业投资比去年高0.3%。主要原因是：旅游、文体、健康等相关领域投入快速增长；科研、教育领域投资快速增长。

　　其次，工业投资结构继续优化。1-11月份，采矿业投资增速持续负增长20.2%；但制造业投资增长3.6%，增速比1-9月份加快0.5个百分点。工业技改投资持续向好。在国家有关政策的支持下，今年以来工业技改投资增势良好；新旧发展动能转换步伐加快，工业高技术产业投资增长较快，高耗能行业投资增速下降。

　　2.新经济发展迅猛

　　在创新战略和大众创业、万众创新一系列政策措施的推动下，新经济在我国正在快速成长。高技术制造业和装备制造业保持较快增长，新动能新产品加快蓄积。网上零售额快速成长。今年1-11月份，实物商品网上零售额3.75万亿元，同比增长25.7%，占社会消费品零售总额的比重超过11%。新经济的快速成长对我国传统经济下滑的影响发挥重要的对冲作用，减少了我国国民经济下行的压力。可以预期，新经济对未来我国国民经济的发展必将产生更加重要的推动作用。

　　3.供给侧改革效果继续显现

　　“三去一降一补”继续取得新成效。（1）去产能继续，工业产品持续去库存。2016年4-10月，工业产品库存连续七个月同比负增长，这是2009年11月份以来首次出现。其中6月份工业品库存同比降幅达到负1.9%个百分点，库存达到低位后，出现补库存，2016年11月份产品库存同比回升0.5%。（2）工业企业去杠杆。11月末规模以上工业企业资产负债率56.14%，比去年同期回落0.5个百分点。（3）房地产去库存。商品房待售面积连续6个月减少，11月末比10月末减少427万平方米，1-11月份累计减少超过2758万平方米。（4）工业企业降成本。1-11月份规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.85元，比上年同期减少0.23元。财务费用累计下降5.8%，其中利息支出累计下降7.8%。（5）补短板与稳增长相结合，效果显著。1-11月份，基础设施投资增长18.9%，占全部投资的比重为19.7%，比去年同期提高1.8个百分点，为全部投资增速回稳发挥了重要支撑作用。

　　4.供给侧改革推动PPI同比大幅回升，并带动工业企业利润指标出现局部改善

　　去产能导致上游初级产品价格大幅回升，PPI降幅持续收窄。2016年PPI环比持续正增长的态势拉动PPI同比指标从2015年12月的-5.9%连续回升，9月PPI同比涨幅回升至0.1%，结束了持续54个月的负增长，扭转了2015年的结构性通货紧缩预期。2016年11月PPI同比上涨3.3%，环比上涨1.5%。

　　年初以来，工业企业各月利润均保持增长，改变了2015年利润下降局面，1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额60334.1亿元，同比增长9.4%，增速比1-10月份加快0.8个百分点。PPI快速回升支撑利润改善，行业间利润分化。PPI和PPIRM（滞后6月）的增速差在11月从5.6%跳升至7.1%，工业生产保持稳定，PPI回升仍旧是支撑利润改善的主要因素。从产业链看，利润大幅回升的行业集中于煤炭开采和洗选业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业等中上游行业。

　　5.房地产投资回升对稳增长具有积极作用

　　2016年中央和地方政府相继推出了一系列鼓励房地产消费的政策，房地产市场通过销售增长带动房价上涨，进而推动房地产投资、开工面积、土地购置面积、地方政府卖地收入增加，对稳投资产生了积极作用。（1）1-11月全国商品房销售面积13.58亿平方米，同比增长24.3%，其中住宅销售面积增长24.5%。11月末，全国商品房待售面积6.9亿平方米，比去年12月底减少275.8万平方米。全国商品房销售额10.25万亿元，同比增长37.5%，其中住宅销售额增长39.3%。（2）1-11月份，全国房地产开发投资9.3万亿元，同比增长6.5%，比上年同期加快5.2个百分点。其中，住宅投资增长4.8%。房屋新开工面积15.1亿平方米，同比增长7.6%，其中住宅新开工面积10.5亿平方米，增长7.9%。（3）房地产开发企业土地购置面积1.9亿平方米，同比下降4.3%；土地成交价款7777亿元，增长21.4%。（4）1-11月份，房地产开发企业到位资金12.9万亿元，同比增长15.0%。（5）1-11月累计，国有土地使用权出让收入30979亿元，同比增长19.1%；国有土地使用权出让收入相关支出29780亿元，同比增长12.6%，扭转了2015年大幅负增长的局面。（6）2016年前三季度房地产业对GDP的贡献率达到8.02%，拉动GDP增长0.5个点，建筑业拉动GDP增长0.4个点。

　　2017年经济增长面临的风险点

　　1.外部冲击风险

　　一是全球经济增长预期总体疲软。根据IMF《全球经济展望（2016年10月）》的预测，2016年全球经济将增长3.1%，2017年增长3.4%。发达经济体增速依然缓慢，新兴市场和发展中经济仅将温和增长。

　　二是全球经济面临的冲突日趋加剧。国际金融危机之后，欧美发达国家一直深陷结构性问题，经济改革迟滞，经济复苏缓慢，保守主义倾向抬头。西方反全球化思潮表现得愈发明显，这可能会遏制全球化进一步发展的势头，甚至在一些国家还可能出现“逆全球化”进程。美国经济增长、劳动市场以及住房市场、企业活力等因素好于欧洲和日本，美国加息与欧洲和日本继续量化宽松的货币政策相互矛盾，将导致强势美元；英国投票退出欧盟的影响仍有待充分显现，预计未来将导致全球金融条件收紧，强化美国对世界经济的控制力。

　　三是新兴市场国家的经济复苏并不稳固，与之相伴的是国内风险的加剧，尤其是继续依赖信贷驱动经济增长导致最终发生破坏性调整的风险增大。具体而言，巴西的消费者和商业信心似乎已经触底反弹，然而，政治和政策不确定性依然存在，给经济前景蒙上阴影。石油价格的上涨在一定程度上缓解了俄罗斯经济困境，目前预计其今年GDP的下降幅度有所缩小，但鉴于长期存在的结构性瓶颈以及制裁对生产率和投资的影响，经济强劲复苏的前景暗淡。

　　四是美国通胀预期推升利率和美元汇率。美国新总统提出的降低所得税、扩大基建规模、遣返移民等政策趋向于推升美国通胀水平，由于通胀预期升温，预期美国会进入到加息周期，因而美元会持续走强，资金也会持续回流美国，这会导致新兴市场资金持续流失。美元升值又有助于降低进口价格，控制通货膨胀。上述政策搭配产生的一系列循环将延续至美国贸易逆差重新大幅上升到新的临界点。

　　2.国际经济环境决定我国出口难有大改观，贸易顺差缩小

　　2016年1-11月累计，按美元计价出口下降7.9%，进口下降6.5%，贸易顺差4720.8亿美元，比去年同期减少622亿美元。按出口重量计算，出口累计同比负增长7%。2017年我国进出口仍会受到以下因素制约：（1） 外需持续低迷、传统竞争优势减弱、部分主要市场国家的货币兑美元大幅度减值，导致我国出口增长放缓。（2）进口方面，去产能措施压缩大宗商品国内供应，大宗商品价格从底部回升，导致铁矿砂、钢材、成品油等进口量累积同比增速从底部回升，上游企业的补库行为可能带动进口的环比和同比的进一步改善。大宗金属矿产品进口量和价格双双上涨，原油价格上涨，都会带动进口额同比上涨。（3）前述两方面因素可能导致贸易顺差收窄。

　　3.实体经济虽从底部回暖，经济仍有下行压力

　　2016年实体经济从底部回暖，工业企业利润增幅回升，主要依靠供给侧改革预期推动PPI从底部回升，房地产市场回暖带动的房地产投资增速回升，以及财政支持基建投资保持20%左右增速三个方面产生的推动力。目前固定资产投资增速存在下行压力，尚未出现固定资产投资周期性回升的苗头。民间固定资产投资增速持续回落，房地产开发投资增速可能放缓继续。后续基建投资继续保持20%以上增速的可持续性存疑。以辽宁为代表的局部地区的经济增长崩塌未见好转后。1-11月辽宁工业增加值负增长15.7%，降幅比1-8月份扩大1.8个百分点；1-11月累计，辽宁固定资产投资累计增幅同比下降63.6%，降幅比1-2月份扩大41.9个百分点。

　　4.房地产市场超预期发展产生的潜在风险

　　2016年房地产市场超预期发展对稳定经济增长发挥了积极作用，但其负面影响在2017年需要关注。（1）信贷资金过多流向居民按揭贷款，居民部门加杠杆，资金脱实向虚严重，不应一味依赖房地产支撑经济增速，导致中国走上类似日本和美国的房地产泡沫之路。2016年4月到8月，新增居民户中长期贷款每个月都高于新增非金融企业及机关团体中长期贷款，到2016年6月份以后，年度累计新增居民户中长期贷款占中长期贷款的比重首次超过50%，这是有史以来的一个新现象。房贷快速增长，居民债务率和杠杆率也快速攀升，居民部门债务率（居民部门存量债务/GDP）从2015年的17.1%上升至今年上半年的40%，存量房贷占GDP比重从2011年的15%升至今年上半年的24%。尽管杠杆率和债务率仍明显低于2007年“次贷”危机前美国的水平，也低于20世纪90年代楼市顶峰时日本的水平，但在发展中国家中已处于中高水平。（2）房地产市场调控对投资和银行盈利指标会产生负面影响。2016年3季度，随着新的因城而异的调控政策出台，房地产市场总体处于回落态势。2016年10月份，部分城市采取了更严的房地产调控措施，商品房销售面临放缓，土地成交面积较低最终将拖累房屋新开工，房地产投资也可能会相应下行。2016年中国的银行体系不良贷款有所上升，2016年6月底商业银行不良贷款1.437万亿元，比去年同期增加31%。虽然目前商业银行不良贷款比例只有1.75%，但是对于不良贷款规模和不良贷款比例双双升高的趋势需要保持警惕。

　　5.资本外流压力和人民币贬值预期可能上升

　　四季度和2017年的资金流出压力和人民币贬值预期均可能上升。（1）美国经济增长预期好于其他发达经济体，美国新总统计划推出的保守主义扩张性经济政策倾向于推升通胀预期，美联储进入缓慢加息进程的概率上升。（2）2014年下半年以来，我国外汇储备持续大幅下降。今年1-11月份，外汇储备累计减少2787.6亿美元，11月末外汇储备余额为3.05万亿美元。（3）人民币加入SDR后，人民币对美元汇率加速贬值，截至2016年12月29日，已突破6.95元/美元。明年IMF对人民币汇率管制措施将进行更严格的评估，给目前的人民币资本管制增加难度。

　　2017年经济形势预测

　　1.经济增速略有回落

　　综合前述分析，当前国内外市场需求总体仍然偏弱，2016年形成的弱平衡格局很容易被打破。民间投资增速下滑，基建和房地产投资也有下行压力。工业经济运行仍然面临较大的下行压力，部分地区和行业的持续下滑现象尤其需要我们保持高度警惕。供给侧改革的重点任务“三去一降一补”虽然初见成效，仍需在确保经济下行不突破底线的前提下进一步推进供给侧改革。2017年宏观经济走势将围绕供给侧改革与保持经济平稳运行的双重目标而展开。受去产能、去泡沫、和清理债务等因素影响，资金供需萎缩制约投资回升，经济增长仍有下行压力；物价方面须防止去产能力度过大导致收入下降，对经济增长产生负面冲击；房地产销售已出现回落态势，房地产投资回落的可能性加大。

　　2.CPI基本平稳，PPI同比趋向正增长

　　从近期数据来看，2017年物价走势更趋复杂。一是全球经济增长缓慢，发达经济体物价已出现分化。2016年11月美国CPI增幅为1.7%，与2%的通货膨胀目标较为接近；欧元区和日本保持0.5%左右的增幅，物价仍处于低迷。二是部分新兴经济体仍处于滞胀，经济衰退，物价涨幅高于发达经济体。2016年三季度俄罗斯、巴西和南非经济增长分别为-0.4%、-2.7%和0.7%；11月份消费物价分别上涨5.8%、7.0%和6.6%。这些国家物价涨幅已经开始回落。三是英国公投、美国新总统的政策不确定性为今后二年全球经济增加新变数。四是PPI同比正增长的时间延续之后可能传导至CPI。五是供给侧改革相关的重点任务对物价具有复杂的影响。一方面去产能、去杠杆、去库存、降成本的推进在短期内制约经济扩张，会降低居民收入增长预期，另一方面又会在供给侧压缩产品供给，在一定程度上会推动物价上升，这两方面的作用分别影响CPI和PPI，最终PPI的变化又会传导至CPI。

　　基于国际油价维持在50美元左右、财政赤字比率保持3%、市场利率被动适应美元利率、人民币汇率贬值3%等基准假设，预计2017年CPI上涨2.6%左右，PPI增长3%，经济增长6.5%左右，消费品零售增幅为10.3%左右，固定资产投资增幅8.0%左右；房地产投资增长4.4%，货币供应和信贷分别增长12.5%和12.8%左右。总体上，2017年通过财政政策继续加力增效，深化供给侧改革，预期经济继续企稳，物价涨幅略微回升，消费品零售增速基本平稳、固定资产投资、货币供应的增幅也基本平稳，房地产投资增速可能略有下移。

　　2017年宏观调控思路和对策建议

　　2016年前三季度形成了经济增长L型走势的弱平衡格局，但供给侧的结构性问题和深层次矛盾并没有完全解决，2017年经济增长仍有下行压力。应抓住经济缓中趋稳的时机，进一步实施积极有效的财政政策和稳健灵活的货币政策，创新宏观调控方式方法，在保证国内需求基本平稳的前提下，深化供给侧改革，增强经济发展的可持续性，化解经济中潜藏的风险，使经济运行保持在合理区间。

　　1.把握金融与实体经济之间弱平衡格局，继续坚持稳中求进的总基调

　　针对弱平衡格局的脆弱性，2017年经济工作的总基调可以继续设定为稳中求进。“稳”，就是保持经济运行在合理区间，重点是防止经济增速下行突破底线，做好托底政策；“进”就是要通过供给侧改革，创造新供给和新需求，建立适应新要素供给特点的经济运行体制机制，促进经济转型升级，通过实体经济的平稳增长逐步化解房地产市场的潜在风险。

　　2.把握供给侧结构性改革与稳增长之间的平衡，突出供给侧结构性改革主线

　　有效协调稳增长与促改革两大目标。“十三五”期间，加快供给侧结构性改革是主线。为保证改革顺利推进，需要创造良好的宏观经济环境，保持短期经济稳定增长。目前我国经济下行压力仍然较大，稳增长任务艰巨。对宏观经济加强预调微调，注重相机调控和灵活调控，需要更好协调稳增长和促改革两个目标。突出供给侧结构性改革主线。供给侧结构性改革是“十三五”期间中央经济工作的一条主线，稳定短期经济增速的目的是为改革创造良好环境，是为改革服务的。通过改革竞争，完善产权保护制度、最大限度调动各方面的积极性，充分发挥市场在资源配置中的基础性作用。严格按照党的十八届三中全会所做出的系统部署，扎实深入地推进各项改革。增强改革的系统性、协调性、衔接性。经济领域的改革通常需要多位一体协同推进，然而各构成元素的难易程度却并不同等，应防止改革不同步的情况。

　　3.把握总体经济增长与区域性发展之间的平衡，降低各种结构性矛盾。

　　（1）加大力度推进区域经济结构调整。全国产业结构和区域经济布局的高度，采取有效措施协助这些地区淘汰落后产能、破除发展瓶颈、建立充满活力的市场机制、增强政府服务功能，大力推进这些区域的经济结构调整，促进区域性经济衰退早日结束。（2）在统一城镇化发展规划的前提下，因城而异制定房地产调控政策。房地产市场冷热不均的根本原因是地区差距和城乡差距。要着力推进均衡发展和协调发展，缩小区域性地区差距和城乡差别，推进公共服务均等化，以产业发展带动科学合理的城镇化；统一协调推进户籍制度、社会保障制度、公共医疗和教育制度，引导人口合理有序流动，因城而异制定房地产调控政策，缓解房地产市场严重分化的局面，化解局部城市的潜在泡沫风险。（3）通过改革化解城镇就业的结构性矛盾。继续推动“双创”，妥善解决结构性失业。依靠加大“双创”鼓励力度解决一批，通过开展针对性的职业技能培训解决一批，再通过社会政策托底一批。以户籍制度改革为重要抓手，扎实推进建立全国统一的劳动力市场，进一步促进劳动力跨区域流动。人力资本投资力度继续加大，为适应和引领知识和技术密集型的未来劳动力市场积蓄动能。

　　4.把握财政政策和货币政策的平衡，继续坚持积极的财政政策和稳健的货币政策

　　财政政策可以更好地体现结构性政策的作用。一是扩大赤字规模，进一步提高财政赤字率。二是坚持五大发展理念，根据经济转型的目标要求，削减不合理开支，优化财政支出结构，加强PPP投融资力度，重点支持民生、创新、绿色发展等领域。三是继续处理地方政府和固有企业债务，通过债务置换、规范化债转股等举措，降低地方政府和国有企业债务杠杆。稳健的货币政策需要与积极的财政政策配合，保持利率位于适度的低水平，提供市场流动性，降低融资成本；同时通过结构性的信贷政策防止流动性过多产生资产泡沫；积极应对美国加息的影响，加强资本管制，保持汇率在可控制范围内基本稳定；同时密切关注PPI上涨对CPI的影响，防止PPI过快上涨传递至CPI演变为消费物价的过度波动。

　　（课题组负责人：高培勇 执笔人：汪红驹 汪川 中国社科院财经战略研究院）