站在三岔路口的欧盟 将长期面临三个经济失衡

　　英国金融时报网17日发表诺亚国际香港有限公司首席研究官夏春和诺亚国际香港有限公司研究员杨轶婷合作撰写的题为《站在三岔路口的欧盟》的文章。文章说，欧洲企业盈利改善有望在弱势欧元下持续。相对于高估值美股而言，欧洲股票更具投资价值。

　　2016年英国脱欧公投和美国总统选举余波未平，2017年欧洲超级大选年拉开帷幕。我们相信您在读这篇文章的时候，已在等待荷兰议会选举的结果。由于选举主题围绕驱逐难民、脱离欧盟展开，其结果和后续发展将对4-5月法国、10月德国及其可能在6月提前举行的意大利大选定下基调和产生连锁反应。身在香港的我们感受格外微妙，3月26日第五届特首选举也为时不远，而过去两三年中国香港特区政府面对的困难不仅包括港独崛起，还有国内居民很少听说的假难民涌港。大家经常担心国际上的黑天鹅事件，却未必意识到香港选举亦可能揭晓出意外的结果。

　　今天不谈中国香港，主要站在投资者的角度说一说半年内欧洲大选可能的结果和欧盟(或者欧元区，无特定必要下文不做区分)的经济和未来。

　　2个月来，欧盟的基本经济数据特别是企业盈利数据延续我们在《欧洲：困境还是转机》一文的判断持续向好。除了欧元和英镑的贬值，核心国家股债双升。但换一角度依然可以看到欧洲大选来临前投资者的谨慎态度。作为欧洲典型的避险资产之一，德国国债的收益率一直以来都是欧洲市场风险的风向标。最近半个月，德国国债收益率又开始一路下挫，法国国债相对德国的利差也不断上涨。

　　荷兰大选前各方势力的博弈并非投资者最关注的焦点，且不说坚持右翼主张的自由党近期民调支持度失去领先优势，即使胜出也会面临其他政党对联合组阁的抵制和对脱欧公投的支持。退一万步说，即使荷兰举行公投并决定脱欧，影响也是有限的。荷兰在欧元区里是一个比较特别的国家。它是少数几个负债率不高的国家，与德国差不多，也没有向欧洲央行大量欠款。经济上比较健康。即使脱欧，荷兰作为一个小国非常依赖国际贸易，脱离欧元区不代表它就不和欧洲各国进行贸易往来。因此荷兰的脱欧在经济上可能对欧元区的冲击没那么大。但是，荷兰是欧洲一体化的创始国之一，因此她的退欧对欧洲民众的心理打击和政治冲击则不可低估。

　　现实地看待荷兰大选的短期影响，应该体现在自由党的命运和支持其的民意将如何传导到法国总统选举，因为和自由党有着相似政治主张的“国民阵线”的民调支持度的领先优势可能一直保持到4月的第一轮大选。围绕国民阵线领导人勒庞(极右派)的三个关键词是法国优先、贸易保护主义、脱离欧元区，这也难怪她被人称为“女版特朗普”。在5月第二轮大选她将遇到马克隆(中左派)或者菲永(中右派)的阻击，虽然目前民调显示她分别以40%和45%的支持度落后于前2人，但别忘了去年英国脱欧派在公投前2个月的支持度也不过40%左右。当然，即使勒庞连续获胜成为总统，她要获得议会的支持举行脱欧公投的困难依然极大。

　　特别值得一提的是目前看来最有可能成为法国总统的“黑马”马克隆，年仅39岁的他曾是奥朗德内阁的经济部长。他的竞选纲领包括将企业税从33.3%降到25%，将财富税改成房地产财富税，不再缴纳资本税，这些有利于企业家和富人；另一方面，他要对80%的家庭免除住房税；通过改革失业保险制度及加强继续教育，实现5年内减少90万的失业人口，将失业率降到7%。这些则是偏左措施，会赢得普通选民的支持。另外，他的500亿欧元的公共投资计划也受到普遍欢迎，难怪市场将其定位为中间派。马克隆还表示当选后将立法治理政客道德问题，在国家管理公共事务中，禁止部长和议员雇佣其家庭成员，并禁止议员从事(私人企业)顾问活动等。在我看来，马克隆的这些主张远比勒庞更接近特朗普精明务实主义的竞选纲领。与特朗普的美国优先主义不同的是，马克隆表示当选后法国愿意在欧盟承担更多的责任和负担去帮助经济相对落后的边缘国家，愿意给予后者更多的时间去进行结构化经济改革。毫无疑问，资本市场期待的是马克隆的最终胜选。

　　相对于荷兰，法国以及下半年10月份的德国大选、可能提前到6月举行的意大利选举带给市场的破坏可能更大，毕竟目前民调显示主张脱欧的几大政党的联合支持度已经超过45%。我们在《欧洲：困境还是转机》一文里提到意大利银行业的危机，也将随着大选的进展而变得格外复杂。

　　我们在此前一系列的文章里多次强调，政治事件对于资本市场的影响远没有大家想象的严重，持续的时间也远低于资本市场内生的危机。此外，微软创始人盖茨说过“人们往往高估未来两年的变化，低估未来十年的变革”。盖茨强调的是技术，我们想提醒大家这句话用到经济和政治上同样成立。

　　尽管近半年来欧洲经济数据由于市场预期的表现固然可喜，但欧盟面临的三个经济失衡将长期存在。第一，成员国贸易失衡，比如德国不断地累积贸易盈余，而意大利的贸易赤字就怎么补也补不上。第二，边缘国家债务失衡，除了大家熟悉的希腊深陷债务危机，其他南欧国家如意大利、西班牙、葡萄牙同样负债累累。第三，成员国银行资金失衡。一旦有危机发生的预兆，避险资金就会纷纷离开经济较弱的国家，涌向经济较强的国家。

　　2008年以来，银行资金从上述南欧国家、法国、奥地利不断流向北部的德国、荷兰和芬兰。面临资金外流的国家只能向欧洲央行不断的进行融资。同时，这些国家的银行不良贷款率过高，也给整个银行系统的回款问题带来了很大风险，因此，一旦欧洲央行不再向这些银行进行资金援助，他们只能向自己国家请求援助，或大量兜售银行资产，最后甚至可能直接破产。

　　英国脱欧产生了多米诺骨牌效应，脱欧的主张成了政客们吸引民众支持的一张好牌。但是，欧元区引起的问题，脱欧就能解决了吗？

　　以债务问题来说，如果欧元区解体，那么各国的借贷成本就必须重新定义，根据各自国家的生产力、经济现状、债务水平等等重新调整。毫无疑问，意大利、西班牙、希腊等国的国债收益率都会大幅上涨，国家到时候未必能承担起这个后果。而从银行系统来讲，根据欧洲央行的规定，如果一国要退欧，首先要还清欧洲央行的欠款。根据现在的数据，意大利、西班牙欠款最多，如果他们退欧，则意大利西班牙的银行业在失去欧央行援助的情况下，很可能撑不住倒闭。另一方面，如果欧盟解体，大大小小的欠款国家集体赖账，德国则要承受几乎全部的风险。

　　所以，脱欧并没有那么容易，欧盟解体的后果对许多欧洲国家来说更是难以承受的。如果国家选择脱欧，必须要作好经济阵痛的准备。也许债款较少、银行系统还算健康的法国尚有这样的骨气喊一喊，但其他国家未必就有这个底气了。

　　欧盟现在正走在三岔路口上，尽管我们认为短期内欧盟解体的可能性不大，这里我们还是分情况讨论一下欧盟未来的走向和对各类资产的影响。

　　首先，崩溃解体。

　　欧元解体，欧洲边缘国家和核心国家的决裂，给整个欧洲经济体带来的冲击必然是巨大的。离开欧元区后的边缘国家货币大幅贬值，而核心国家货币则可能在经过短期调整后作为一种较安全的资产升值。债券利率会升高，可能引起集体违约，同时房地产也受到打击，因为消费者基本面不好。同时欧洲股票面临的冲击更大。另外在目前的环境下，右翼政党所提出的脱欧主张，是否能够平稳实现都可能是一个问题。脱欧要求退出国家和留欧国家之间大量的合作和谈判。但在国际政治舞台上，没有永远的朋友，面对曾经的利益伙伴和现在的联盟背叛者，德国恐怕难以轻易妥协。

　　其次，深刻改革。

　　欧元区进行改革，建立高效的银行体系，形成欧元区财政联盟。但这要求欧洲的政客们解决许多政治上的冲突。如果改革成功，就能在区域内真正形成一个真正的风险共担体系。一个合理的区域范围的财政政策，结合欧央行的货币政策，才能够刺激经济增长。而只有经济的增长才能给欧洲国家的公民们足够的信心去欧盟。

　　这可能是我们能够预想到的最好的结果。在这种情况下，经济转好有利于风险资产的回报上升，而核心国家的国债作为避险资产则可能会暂时没那么受欢迎。对应的，边缘国家的债务问题可能得到缓解，其国债收益率与核心国家的利差也会减小。欧元则会因为欧洲走势向好而升值。但房地产市场可能会因为利率走高而相对弱势。

　　最后，保持现状。

　　过去7年时间里，欧洲亲身为我们展示了怎么以“权宜之计”得过且过。市场上“欧盟崩溃”的言论从来没有消停过，但欧盟还是在磕磕碰碰的状态下往前行进。未来他们也可能还是以这种特别的实用主义，以兵来将挡水来土掩的方式来解决问题。特别目前全球再通胀的环境对欧盟暂时缓解经济问题还是有利的。为了赢得民众的支持，欧盟机构也许会让各国暂停削减福利的措施，另外在移民问题上作出调整。

　　在这种情况下，多数资产的表现可能保持现状：核心国家债券的收益率依然保持低位，而边缘国家则面对较高的借贷成本。股票市场可能表现较好，受益于再通胀和欧元疲软，周期股及出口股可能上涨。

　　依据我们的估计，上述三种情况在3到5年内出现的概率分别在1成、2成和7成左右。但如果欧盟成员国不抓紧时间进行深层改革，保持现状的机会只会逐步让位于解体的来临。还是那句话：人们往往高估未来两年的变化，低估未来十年的变革。

　　不过我们发现即使知道盖茨这句话的人，也常常忘记紧接的下一句：“不要睡着，啥也不做。”作为投资者，把目光转向美国、亚太和新兴市场，避开欧洲的投资机会，让时间去展现欧盟的前途是可供选择之一。但其他的选择也值得考虑，例如我们在《欧洲：困境还是转机》一文里介绍的欧洲困境策略。另外，欧洲企业的盈利改善有望在弱势欧元下持续，同时欧洲短期政治风险被市场过度解读，相对处于高估值的美股来说，欧洲股票，尤其是周期股和出口股，更具投资价值。特别值得留心的是欧洲银行盈利前景开始稳定和企业资本支出提速。